يشهد الكونجرس الأمريكي حاليًا نقاشًا حادًا حول تشريعات هيكلة سوق العملات المشفرة، وتتصدر قضية واحدة هذه المناقشات: ما إذا كان ينبغي السماح للعملات المستقرة (stablecoins) بدفع عائد على الاستثمار. هذا النقاش حول عائد العملات المستقرة ليس مجرد مسألة تقنية، بل يتعلق بجوهر النظام المالي الأمريكي.
من جهة، توجد البنوك التي تسعى لحماية هيمنتها التقليدية على ودائع المستهلكين، والتي تشكل أساس نظام الائتمان في الولايات المتحدة. ومن جهة أخرى، يسعى اللاعبون في صناعة العملات المشفرة إلى تمرير العائد، أو “المكافآت”، إلى حاملي العملات المستقرة. هذا الصراع يمثل تحولًا كبيرًا في كيفية تعامل المستهلكين مع أموالهم.
تحول في التوقعات حول عائد العملات المستقرة
يبدو هذا النقاش للوهلة الأولى وكأنه يتعلق بمجال متخصص في اقتصاد العملات المشفرة، ولكنه في الواقع يتعلق بالنظام المالي الأمريكي بأكمله. فالخلاف حول عائد العملات المستقرة لا يتعلق بالعملات المستقرة نفسها، بل يتعلق بالودائع، وبمن يحصل على العائد من هذه الودائع.
على مدى عقود، لم تكسب معظم أرصدة المستهلكين في الولايات المتحدة سوى القليل جدًا أو لا شيء لأصحابها، ولكن هذا لا يعني أن الأموال كانت معطلة. تقوم البنوك بأخذ الودائع واستثمارها: في الإقراض والاستثمار، وتحقيق عوائد. ما يحصل عليه المستهلكون في المقابل هو الأمان والسيولة والراحة (على الرغم من أن حالات سحب الودائع الجماعي تحدث ولكنها نادرة ويتم تخفيفها من خلال نظام التأمين على الودائع الفيدرالي). ما تحصل عليه البنوك هو الجزء الأكبر من المكاسب الاقتصادية الناتجة عن هذه الأرصدة.
لقد كان هذا النموذج مستقرًا لفترة طويلة، ليس لأنه أمر حتمي، ولكن لأن المستهلكين لم يكن لديهم بديل واقعي. ومع التكنولوجيا الجديدة، بدأ هذا يتغير.
يشهد السوق حاليًا تحولًا في توقعات المستهلكين حول كيفية عمل الأموال. نحن ننتقل إلى عالم تتوقع فيه الأرصدة أن تكسب عائدًا افتراضيًا، وليس كميزة خاصة محفوظة للمستثمرين المتمرسين. أصبح العائد سلبيًا بدلاً من أن يكون اختياريًا. ويزداد توقع المستهلكين لالتقاط المزيد من العوائد الناتجة عن رأس مالهم بدلاً من امتصاصها من قبل الوسطاء.
بمجرد أن يترسخ هذا التوقع، سيكون من الصعب حجزه على العملات المشفرة. وسيمتد ليشمل أي تمثيل رقمي للقيمة: النقد المرمز، والسندات الحكومية المرمز، والودائع المصرفية على السلسلة، وفي النهاية الأوراق المالية المرمز. عندها لن يكون السؤال “هل يجب أن تدفع العملات المستقرة عائدًا؟” بل سيصبح سؤالًا أكثر جوهرية: لماذا يجب ألا تكسب أرصدة المستهلكين أي عائد على الإطلاق؟
اعتراض الائتمان وحدوده
ترد البنوك وحلفاؤها بحجة جدية: إذا كسب المستهلكون عائدًا مباشرًا على أرصدتهم، فستغادر الودائع النظام المصرفي، مما يحرم الاقتصاد من الائتمان. ستصبح الرهون العقارية أكثر تكلفة. سينكمش الإقراض للشركات الصغيرة. سيؤدي ذلك إلى عدم الاستقرار المالي. هذا القلق يستحق أن يؤخذ على محمل الجد. تاريخيًا، كانت البنوك هي القناة الرئيسية التي يتم من خلالها تحويل مدخرات الأسر إلى ائتمان للاقتصاد الحقيقي.
ومع ذلك، فإن الاستنتاج لا يتبع المقدمة. إن السماح للمستهلكين بالتقاط العائد مباشرة لا يلغي الحاجة إلى الائتمان. بل يغير كيفية تمويل الائتمان وتسعيره وحكمته. بدلاً من الاعتماد بشكل أساسي على التحويل غير الشفاف للميزانية العمومية، يتدفق الائتمان بشكل متزايد من خلال أسواق رأس المال والأدوات المحفزة ومركبات الإقراض المجمعة وقنوات التمويل الصريحة الأخرى.
لقد رأينا هذا النمط من قبل. أثارت نمو صناديق سوق المال، والتحويل إلى أوراق مالية، والإقراض غير المصرفي تحذيرات من أن الائتمان سينهار. لم يحدث ذلك؛ بل أعيد تنظيمه.
ما يحدث الآن هو انتقال مماثل. لا يختفي الائتمان عندما لم تعد الودائع يتم إعادة استثمارها بصمت. بل ينتقل إلى أنظمة حيث يتم إظهار المخاطر والعوائد بشكل أكثر وضوحًا، حيث تكون المشاركة أكثر صراحة، وحيث يلتقط أولئك الذين يتحملون المخاطر حصة متناسبة من المكافأة. هذا النظام الجديد لا يعني ائتمانًا أقل؛ بل يعني إعادة هيكلة الائتمان.
من المؤسسات إلى البنية التحتية
ما يجعل هذا التحول دائمًا ليس أي منتج واحد، بل ظهور بنية تحتية مالية تغير السلوك الافتراضي. مع تحول الأصول إلى قابلة للبرمجة وأصبحت الأرصدة أكثر قابلية للنقل، تسمح الآليات الجديدة للمستهلكين بالاحتفاظ بحوزة الأصول مع الاستمرار في كسب العائدات بموجب قواعد محددة.
تعتبر الخزائن مثالًا واحدًا على هذه الفئة الأوسع، إلى جانب طبقات التخصيص الآلية، والأغلفة ذات العائد، والبدائل المالية الأخرى قيد التطور. ما تشترك فيه هذه الأنظمة هو أنها تجعل صريحًا ما كان غامضًا لفترة طويلة: كيفية نشر رأس المال، وما هي القيود المفروضة عليه، ولمن تعود الفائدة.
لا تختفي الوساطة في هذا العالم. بل تنتقل من المؤسسات إلى البنية التحتية، ومن الميزانيات العمومية التقديرية إلى الأنظمة القائمة على القواعد، ومن الفروق المخفية إلى التخصيص الشفاف.
لذلك فإن وصف هذا التحول بأنه “إلغاء للرقابة” يخطئ في الهدف. السؤال ليس ما إذا كان ينبغي أن توجد الوساطة، بل من وأين يجب أن يستفيد منها.
السؤال السياسي الحقيقي
عند النظر إليه بوضوح، فإن النقاش حول عائد العملات المستقرة ليس نزاعًا متخصصًا. إنه معاينة لمراجعة حسابات أكبر حول مستقبل الودائع. نحن ننتقل من نظام مالي تكسب فيه أرصدة المستهلكين القليل، والوسطاء يلتقطون معظم العائد، وإنشاء الائتمان غير شفاف إلى نظام تتوقع فيه الأرصدة أن تكسب، وتتدفق العائدات بشكل مباشر إلى المستخدمين، وتحدد البنية التحتية بشكل متزايد كيفية نشر رأس المال.
يمكن ويجب تشكيل هذا الانتقال من خلال التنظيم. تظل القواعد المتعلقة بالمخاطر والإفصاح وحماية المستهلك والاستقرار المالي ضرورية للغاية. ولكن من الأفضل فهم النقاش حول عائد العملات المستقرة ليس كقرار بشأن العملات المشفرة، بل كقرار بشأن مستقبل الودائع. يمكن لصانعي السياسات محاولة حماية النموذج التقليدي من خلال الحد من من يمكنه تقديم عائد، أو يمكنهم إدراك أن توقعات المستهلكين تتحول نحو المشاركة المباشرة في القيمة التي تحققها أموالهم. قد يبطئ الأول التغيير على الهامش. لن يعكسه.
من المتوقع أن يصدر الكونجرس الأمريكي قرارًا بشأن هذه التشريعات في الأشهر القليلة القادمة. من المهم مراقبة كيفية تعامل صانعي السياسات مع هذه القضية، حيث أن قرارهم سيكون له آثار بعيدة المدى على مستقبل النظام المالي الأمريكي.